2012-11-29
陳義楓所說的基金是房地產私募基金。根據另類投資綜合研究咨詢機構諾承投資的調查，截至今年10月底，中國人民幣房地產基金市場目前擁有近百家專業管理機構，224只房地產私募基金，管理資金規模超過1000億人民幣。而在2010年之前，人民幣房地產私募基金僅有20多只，管理資金規模100億左右。2010年當年新募房地產私募基金41只，募集規模163.75億元，2011年更是突飛猛進，新募基金數97只，總募集規模712.32億元。
短短兩年時間里，持續的房地產調控給了房地產私募基金規模迅速成長的機遇。除了規模增長之外，人民幣房地產基金的行業格局也初步形成。從投資方式上看，股權、債券、夾層投資各行其道；從投資標的看，住宅、商業地產、城市綜合體百花齊放；GP的背景也趨于多元化，外資、房地產行業、金融機構背景、內資獨立品牌等各展身手。
不過，不可忽視的是，作為房地產調控和信貸收縮的產物，中國的房地產私募基金先天不足，擺脫曇花一現的命運，借機壯大，還需要很長的路要走。
先天不足
在諾承投資管理合伙人王東亮看來，有限合伙制房地產私募基金在過去一年的快速擴容，部分歸于房地產信托產品逐漸嚴格的審查，因此，國內的房地產基金更多起源于國內房地產融資手段的變遷而非獨立房地產基金管理人的崛起。事實上，國內的房地產基金多根植于房地產開發商，起步也多以與房地產商內部體系的項目合作為主，對外部項目則采取審慎和逐步放開的態度，因此房地產基金被貼上了 明股實債 、 單項目基金的標簽 。
作為房地產商的附庸，許多房地產私募基金只是為開發商提供短期過橋融資，對于基金管理機構所起到的管理運營作用并不認同，因此多以單項目投資為主，且機會策略型居多。諾承統計顯示，近90%的機構都以與開發商緊密結合獲取高額投資收益為主要策略，僅有9%的機構開始以增值型策略作為主要的投資策略，核心地產型基金則剛剛在國內出現，僅占2%的市場份額。
事實上，房地產私募基金的先天不足不僅僅體現在對開發商的依賴，而且是募、投、管、退整個生態鏈的脆弱。例如，從募資角度看，LP多以散戶為主，散戶對于投資風險的低容忍度在一定程度上助長了 明股實債 的投資方式。
陳義楓接受記者采訪時便認為， 明股實債 的方式兼具了較高的安全性和收益率，恰恰是現階段投資者認可的分配方式。 當前的經濟不確定性增大，權益性投資風險增大，債權投資能夠固定收益，同時，通過一定的結構設計，部分風險承受能力大的投資者還享有一定浮動收益，這樣的基金產品最近幾個月越來越好發行。這是投資者的訴求，并非基金管理者的偏好，因此短期內不會改變，也沒有必要改變。
散戶為主的LP構成同時要求基金對于項目快進快出的需要，因此投資項目多以住宅項目為主。諾承的統計數據顯示，近半數的管理機構及資金量關注于住宅地產的投融資業務，有1/3的機構和1/4的資金量關注結合了商業性質的城市綜合體開發，20%的房地產基金關注純粹的商業地產，另外有部分市場機構關注諸如商業地產、旅游地產、養老地產等地產投資主體。
王東亮同時認為，缺乏退出渠道也是住宅項目投資占主體的原因。 住宅項目比商業地產在銷售上相對容易，多以散售退出。中國市場不像發達國家的，沒有REITs（房地產投資信托基金）這樣的退出渠道。
因此，房地產私募基金要想成為中國房地產融資的重要參與者，首先要彌補先天不足的缺憾。 現在的房地產私募基金市場就像五年前的PE市場，沒有創業板和中小板，只能硬撐，但一旦有較好的退出渠道、大型機構投資者LP，將會從開發商的融資通道向品牌化轉變。 王東亮說道。
同時，王東亮認為，我國目前二、三線城市的城市化進程還遠沒有完成，無論是住宅還是商業地產，都有很大潛力，尤其是寫字樓、城市綜合體以及工業地產等項目。
擺脫附庸角色
房地產私募基金擺脫開發商融資附庸的角色可以從向開發型基金轉變開始。房地產私募基金投資房地產項目的進入時間一般分為三個階段：開發階段、銷售階段和現樓收購階段。不同的基金進入階段不一，主要與基金本身的商業模式密切相關。其中，在開發階段介入，又可細分為從拿地階段介入和完成審批手續之后介入。多數基金都回避審批階段的不可控因素和拆遷審批等風險，因此傾向于選擇完成審批手續之后的開發項目。
不過，近來，開發型的房地產私募基金項目漸漸多了起來。陳義楓告訴記者，德信資本已經做了不少早期開發項目，在土地招拍掛階段和房地產開發商共同出資拿地。 事實上房地產開發商在拿地階段資金非常緊張，沒有抵押物，銀行不肯放貸，到了中后期反而可以通過預售來解決一部分資金需求，因此在前期開發階段的融資是房地產私募基金的優勢所在。
全國房地產投資基金聯盟秘書長、裕元資本管理集團創始合伙人閆宗成最近在微博呼吁創新房地產投資開發模式，大力發展房地產投資開發型基金，從房地產項目獲取土地的源頭做起，從而做大做強房地產股權投資基金業務。
同時，從國際市場來看，要成為房地產融資市場上舉足輕重的力量，金融化是必然的趨勢。上世紀80年代末期，全球經濟危機的出現導致機構投資人集體抽逃資金，市場上許多優質資產被迫廉價出售，Zell-Merrlli和Goldman Sachs等投資機構開始募集私募房地產基金抄底市場。以機會型私募房地產基金為標志的新興投資領域進入了人們的視野。
2007年黑石將美國最大寫字樓REITS EOP 私有化，Tishman聯合高盛收購了洛克菲勒中心，聯合旅行者集團收購了克萊斯勒中心Tishman，和雷曼發起、聯合了美洲銀行風險投資部、巴克萊資本等幾家金融投資人的地產基金私有化收購REITS Archstone，2008 年紐約西區地鐵上蓋項目的投標中，5 家入圍公司的背后都有金融資本的身影……
但是國內的房地產基金的金融化程度遠遠不足。從諾承的統計來看，金融機構關聯的GP數量僅占市場的8%，管理資金量占市場12%。在陳義楓看來，房地產私募基金取代開發商，成為房地產融資市場上的重量級選手在短期并不現實， 房地產私募基金在國內的發展歷史還很短，對地產項目的整體開發運營能力是短板。 陳義楓說道。
事實上，房地產私募基金不僅僅是開發商的融資渠道，同時還會為地產企業的經營模式創新提供了巨大的空間。北京貝塔策略工作室的報告指出，物流地產企業將高周轉的物業開發工作保留在資產負債表內，而將低周轉但收益相對穩定的物業持有部分分離出來，置入專門的物流地產基金。資產的分離一方面滿足了保險公司、養老基金的長期收益率要求，另一方面則提高了物流地產公司的資金周轉速度，推動了規?；M程，此外，地產企業還可以通過基金業績提成來分享自己開發的優質物業的長期收益。這種輕資產模式極大地解放了房地產開發企業的資金壓力。
期待REITs
在國際房地產融資市場上，房地產私募基金和REITs經常形影不離。從國際范圍看，REITs是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。REITs在性質上等同于基金，少數屬于私募，但絕大多數屬于公募，既可以封閉運行，也可以上市交易流通。
REITs的證券化特質決定其只能吸收成熟物業，而孵化和培育優質投資物業的工作則需要借助房地產集團和私募投資人的力量， REITs 為私募基金提供了退出渠道，而私募基金則為REITs 輸送成熟物業，這種模式在新加坡嘉德基金中體現較為明顯。在北京貝塔咨詢中心合伙人杜麗虹看來，如果說早期嘉德REITs+私募基金的交錯成長、相互扶持帶有偶然性，那么，進入2006 年以后，嘉德開始有意識地在重點市場進行私募與公募基金（REITs）的 配對 發展。
然而，中國版的房地產私募基金卻因為REITs的缺席而單腳走路。2009年，央行頒布了《銀行間債券市場房地產信托受益券發行管理辦法》征求意見稿，推出債券版REITs，委托方為房地產企業，受托方為信托公司，通過信托公司在銀行間市場發行房地產信托受益券。受益券為固定收益產品，在收益權到期的時候，委托人或者第三方應該按照合同的要求收購受益券，作為結構性產品，可以按照資產證券化的原理，通過受益權分層安排，滿足風險偏好不同的委托人與受益人。
證監會版REITs則是以股權類產品的方式組建房地產投資信托基金，將物業所有權轉移到REITs名下并分割出讓，房地產公司與公眾投資者一樣通過持有REITs份額間接擁有物業所有權，REITs在交易所公開交易并且機構投資者和個人投資者均可參與。
由于中國版的REITs是在保障房資金建設的壓力下出臺，目前的京、津、滬、粵等地區的REITs試點將主要投向保障房建設，要想真正成為房地產私募基金的成熟退出渠道，還需要克服政策、法律、稅收、基礎資產等多重障礙。因此，一位業內人士評論，由于國內尚缺REITs這樣與之配套的金融產品，基本商業地產的開發還是沿用住宅開發的財務模式，壓力巨大。
盡管REITs缺席，國內的房地產公司已經在嘗試學習嘉德模式。去年，萬通實業更名為萬通投資控股股份有限公司，萬通董事長馮侖表示，更名背后是商業模式的變革，萬通將做中國的 凱德置地 。萬通旗下的萬通地產將繼續專注房地產開發業務，母公司萬通控股將突出其專業地產投資公司的定位，并計劃三年內實現整體上市。
除了盡量擺脫房地產企業的附庸角色，加快金融化進程外，獨立品牌的房地產私募基金也在建立自己的募資渠道。陳義楓介紹， 目前房地產私募基金的募資渠道按照從高端到低端的順序，首先是銀行，它們往往挑選有金融背景的基金管理公司和大型央企房地產開發商，其次是具有影響力的第三方財富管理公司，例如諾亞財富，比銀行的門檻低，但它們對房地產私募基金有些顧慮，更偏好房地產信托產品，因為信托公司的金融牌照和剛性兌付的隱性承諾更受投資者偏好。第三是銷售人員在100人以內的較小第三方財富管理公司，它們面臨的市場競爭激烈，對房地產私募基金管理公司也比較熱情，因為畢竟房地產私募基金的安全性、收益率、傭金還是都相對較高，因此這股力量快速成長，第四是證券公司，證監會對券商的資產管理松綁，它們會成為比較有潛力的銷售渠道。第五是房地產私募基金自建財富管理平臺，建立自己的直銷渠道。 陳義楓告訴記者，目前德信資本已經建立了財富管理平臺，培養直銷渠道，以降低募資的依賴程度。
無論是募資、投資管理還是退出，房地產私募基金的品牌化意識正在覺醒，而新的市場格局也將由此逐漸形成。
當前的經濟不確定性增大，權益性投資風險增大，債權投資能夠固定收益，同時，通過一定的結構設計，部分風險承受能力大的投資者還享有一定浮動收益，這樣的基金產品最近幾個月越來越好發行。這是投資者的訴求，并非基金管理者的偏好，因此短期內不會改變，也沒有必要改變。 （來源：新金融觀察報）
